从DCF估值角度来看，贵州茅台被低估

近日，贵州茅台股价跌至1500元以下。

表面来看，茅台酒价格的短期调整，是这一轮股价下跌的主要原因。但在产品价格实际上已呈现回升态势，并且稳价措施持续发力的情况下，股价仍然延续的下跌原因何在？1500元以下的贵州茅台(SH:600519)是否被低估？其股价是否仍会跌跌不休？

回答这个问题之前，要先回答另外两个问题：价值创造的逻辑与如何估值。

价值创造的底层逻辑

作为食品饮料行业的一个细分项，传承自中国数千年酿造历史的白酒行业素以稳健著称。五粮液前董事长李曙光更是称白酒行业为“永远的朝阳行业”。

从现金流创造速度来看，白酒行业可以带来持续稳定的价值创造。

近3年，白酒行业销售收入在6000亿规模基础上，持续增长。国家统计局数据显示，2021年白酒行业销售收入6033亿元；2022年白酒行业销售收入6626.5亿元，同比增长9.6%；2023年实现销售收入7563亿元，同比增长9.7%。

其中，以茅台、习酒、郎酒、酣客君丰为代表的酱香型白酒更是撑起了白酒业利润的接近半壁江山。权图酱酒《2022-2023中国酱酒产业报告》数据显示，2022年酱酒产能约70万千升，仅占中国白酒总产量的10%，却贡献了32%的营收、40%的利润。

自2021年实现千亿营收以来，贵州茅台营收、净利润一路攀升，成为A股名副其实的“利润王”，2023年更是日赚两个“小目标”。其中，2021年实现营收1094.64亿元，2022年营收1275.54亿元，2023年营收1505.60亿元；2021年实现净利润524.60亿元，2022年净利润627.17亿元，2023年净利润747.34亿元。

从估值维度发现茅台的低估

投资人是偏理性的群体，他们不太相信媒体的广告宣传。巴菲特说：“作为公司董事，你根本不需要远程操控公司运作的具体细节。每天你在报刊媒体上看到的那些有关公司董事会运作策略的报道都是胡说八道。”

既然投资人不相信媒体报道，那么，他们看什么？他们更看重的一个关键点

是——价值锚定，即估值。

估值是投资的两大功课之一。如何估值？这里采用“股神”巴菲特惟一认可的估值方法——DCF估值法。

DCF估值三要素为：经营存续期、自由现金流创造能力和经营周期。

经营存续期方面，白酒历史悠久，贵州茅台尤其构筑了较宽的护城河，其传承自清代老烧坊，持续经营期较长。

自由现金流创造能力方面，贵州茅台由于有着较强的议价能力，预收账款较多，往往年前就已经收到经销商40%以上的款项，而且由于白酒行业属暴利行业，短期、长期贷款较少，经营净现金转化为利润的比例较高，因此其自由现金流可以视为接近净利润。

经营周期方面，高端白酒自2016年结构性复苏以来，仍然处在稳健增长中，仍然是未来比较优质的赛道，而且茅台酒产量低、一瓶难求的特质更使其成为稀缺产品。 

经过输入DCF估值模型，贵州茅台预估市值为29988.64亿元，对应12.56亿的总股本，计算出每股股价为2387元。这表明贵州茅台当前价格被低估。

早在2021年8月，笔者也曾使用DCF估值模型估值茅台。彼时，机构对茅台2021-2023年预测的EPS（每股净利润）增速依次为14.57%、16.2%、14.27%，以这个数据模拟自由现金流增速，并继续选取4%的永续年金以及7.12%的折现率，保守估计，代入DCF模型，计算得出的合理市值为22,173.26亿元，对应12.56亿的总股本，每股股价为1765元，与茅台2023年的股价表现相差无几。这也直接证明了DCF估值方法的可靠性、准确性。

2021年，笔者用DCF估值模型为茅台估值

如何看待近期波动？

如何看待波动又是投资的另一大功课。

根据投资学原理，股价围绕内在价值上下波动，其波动受供需关系、基本面变动、市场情绪、突发事情等影响。

“社会库存茅台有7亿瓶”“375ml巽风酒放量20万瓶冲击现有价格体系”“飞天茅台跌破2100元”……近来，随着相关谣言被自媒体跟风转载、传播、炒作，贵州茅台股价、商品价格大跌，消费者、收藏家、经销商甚至也开始自我怀疑。

事实上，茅台常年产量稳定在5-6万吨左右，飞天销量4万吨。经笔者计算，375ml巽风酒投放20万瓶，约等于71吨（1ml酒约等于1克），占飞天茅台每年销量4万吨的比例极小，影响微乎其微，即可以认为巽风酒仅为茅台额外的宠粉之举。茅台方面也表示，巽风酒计划量占茅台酒全年投放量比重小，不会对茅台酒价格体系产生影响。

为接近真相，笔者走访各城市卖场。在笔者采访调查过程中，北京、安阳、郑州等多地烟酒商表示，虽然目前处于销售淡季，但茅台等高端白酒影响相对较低，动销依然保持稳定。以飞天茅台酒为例，终端成交价格依旧维持在2350元左右，熟人购酒价格可能略低一些，但不至于跌破网上所谓的2100元。

笔者以消费者身份走访北京某烟酒店经营者，店主说：“店里有正品飞天茅台，不过价格不低于2350元。”针对某酒商群组内散飞调价2300元的传言，该商家进一步表示：“这就是哗众取宠，如果真的2300出货，有多少我们收多少。”

数据来源：茅粉鲁智深大数据采集分析

业内朋友对笔者表示，淡季茅台下跌属正常。每到淡季黄牛都会借需求减弱的时机压价抄底收货，因此每年此时都会有林林总总的所谓“内幕消息”传出，最终都被证实并不靠谱。相信本轮波动之后，茅台将会较快反弹。

投资大师塞思·卡拉曼曾说：“短期看波动越大好像风险大，但是其实长期而言有利于估值的成长，因为随着绝对价格的降低，绝对风险也在下降。”据此，笔者认为，茅台波动的这段时间，恰恰是一个筑底的过程，或许正是左侧交易的难得好机会。

这正应了那句话——谣言止于智者。

另一方面，白酒行业也确实遇到了困难。自2016年以来，白酒行业进入调整期，行业进入“存量竞争”时期。进入2024年，行业面临动销乏力、价格下跌等诸多挑战。

对此，贵州茅台亦有谨慎担忧，但总体还是作出了乐观的表态。其2023年年度报告中认为：“宏观方面，我国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变也不会改变，随着加大宏观调控力度，推动经济运行持续好转，促消费政策效果持续显现，消费场景不断拓展，居民收入持续增长，消费将继续保持平稳较快增长，有利于白酒消费。行业方面，2016 年以来，全国白酒行业进入了‘存量竞争’时期，虽面临不少难题，但有利条件强于不利因素，行业总体发展态势向好。”

从贵州茅台近十年历史市净率百分位来看，当前处于低谷

财经作家吴晓波调研发现，茅台酒的消费群体由企业家、城市中年白领、知识阶层和中高级公务人员组成。他们占到全部人口的10%左右，是典型的理性消费者，其对茅台的功能认知、社会认知、情感认知和增值认知已经形成，很难改变。

当前，这一部分消费群体规模仍在增加，且其收入仍然在增长，而茅台似无股价以及商品价格下跌的道理。所以，茅台本轮下探或只是受到自媒体炒作所引发的惊慌抛售的暂时性负面影响，而当其冲出底部区间时，“时间的玫瑰”自会绽放芳香。

“茅台价值很稳健，未来很确定。” “茅台价格还会创新高。”……近期，网友、自媒体博主纷纷发表“挺茅”视频，相比林园、但斌、段永平等大V，笔者被另一位博主的犀利发言所吸引——

“法国人会唱衰爱马仕吗？英国人会唱衰劳斯莱斯吗？美国人会唱衰苹果吗？”“茅台的经济价值、资本价值都没有变，这些价值表明茅台是新时代难得的好企业、资本市场的定盘星，更是中国消费的概念股和中国品牌走向全球的先锋官和航空母舰”“茅台双降只是浮云！真正价值才是王者之道！”自媒体博主“酣客老王”的观点引发全国茅粉、酱粉和茅台经销商、白酒消费者等各界转发与关注，这表明“挺茅”或已成为业界的共同情感表达与价值坚守。

“日月得天而能久照。飞天无恙，只是一轮小小的正常的调整而已。况且每一轮调整，都能把真顾客、真粉丝、真资本和真爱茅台、真爱酱香的茅台信念粉调整进来。而调整出去的，而往往是假茅粉、假酱粉、资本炒家和市场的炒家。所以，风雨之后的飞天必然是彩虹，调整之后的茅台必然更健康。”酣客老王说。